华宏转债发行规模5.15亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，上市时间为1月10日。转债初始平价102.68元（按1月6日收盘价计算），债底82.55元，纯债YTM3.272％。下修条款（15-30,85％）、赎回条款（15-30,130％），回售条款（30,70％），整体看债底保护较弱，条款中规中矩。我们预计上市价格的范围或在127~129元左右。上市后可持续关注。？XML:NAMESPACE PREFIX = O /

  公司是国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商。废钢市场规模大且发展迅速，稀土行业下游需求旺盛，公司废金属循环再生利用装备产品 2017年在国内市场占有率为第二名，2018年及2019年在国内市场的占有率均为第一名，另外不断延伸稀土产业链业务，具备一定客户和技术优势。公司目前估值（PE-TTM）处于近三年以来较低位置，弹性尚可。

  风险提示：原材料价格波动风险、市场之间的竞争加剧风险、行业政策变化风险、下游需求没有到达预期风险、安全生产风险。

  债底保护较弱。华宏转债发行规模5.15亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30％、第二年为0.50％、第三年为1.00％、第四年为1.60％、第五年为2.50％，第六年为3.00％，到期赎回价115元。按照1月6日同等级企业债收益率计算，对应债底82.55元，纯债到期收益率为3.272％。

  条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为15.65元/股，按照1月6日正股收盘价计算，对应转债初始平价为102.68元。下修条款（15-30,85％）、提前赎回条款（15-30,130％），回售条款（30,70％）。

  转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度5.7％左右，对流通股的稀释度6.9％左右。

  当前正股价对华宏转债上市价区间或在127-129元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计华宏转债上市首日的溢价率将在12％-16％左右。若上市后华宏科技股价在17.5-17.9元之间，对应可转债价格中枢或在128元左右。

  上市后可持续关注。公司是国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商。废钢市场规模大且发展迅速，稀土行业下游需求旺盛，公司废金属循环再生利用装备产品 2017年在国内市场占有率为第二名，2018年及2019年在国内市场的占有率均为第一名，另外不断延伸稀土产业链业务，具备一定客户优势。公司目前估值（PE-TTM）处于近三年以来较低位置。

  公司主要经营业务分为两大板块：再生资源板块和电梯部件板块。稀土回收料的综合利用业务由鑫泰科技、吉水金诚、万弘高新运营，浙江中杭的基本的产品是稀土永磁材料；由东海华宏、迁安聚力及北京华宏运营废钢及报废汽车拆解业务。电梯部件业务板块分别由威尔曼作为电梯精密部件的制造商开展电梯信号系统的研发和制造，由子公司苏州尼隆开展电梯安全部件的研发和制造。公司营销和服务网络覆盖了国内除西藏、台湾外的其他区域，并具有进出口经营权，但国外业务占比较小。正股方面，截至2023年1月9日，公司总市值为103亿元，流通市值84亿元，目前估值（PE-TTM）处于近三年以来较低位置，近期无解禁压力。

  毛利率方面，2019-2021年及22Q3，公司主要营业业务毛利率分别为21.05％、14.23％、15.71％、11.44％。2020年毛利率同比下降6.82个百分点，主要系2020年开始再生资源加工设施、废钢业务毛利率下降以及合并范围增加了鑫泰科技，鑫泰科技2020年整体毛利率较别的业务毛利率较低所致。2021年毛利率小幅上升1.48个百分点，主要系占比较多的再生资源加工设施与稀土回收料综合利用业务的毛利率回升所致。2022年1-6月综合毛利率下降主要是由于下情变化，稀土回收料综合利用业务毛利率有所下降。

  废钢市场规模大且发展迅速。废钢是我国最大的再生资源，依据公司可转债募集说明书援引商务部发布的《中国再生资源回收行业发展报告（2020）》显示，2019年我国十大类别的再生资源回收总量为3.54亿吨，其中废钢铁回收量2.41亿吨，占比67.98％，位居十大品种再生资源首位。此外，近年来钢铁废钢比保持较快增长，从而飞速增加对废钢的需求，2015-2019年，我国同期废钢消耗量复合增速高达26.75％。

  具有产业优势。公司和湖北力帝机床股份有限公司是国内金属再生资源加工设施行业中产品品种较为全面、技术先进的两家主要企业，并具有废钢破碎生产线、大型龙门式废钢剪断机等高端设备生产能力，公司在现阶段市场需求最大的中小设备领域优势更明显，公司废金属循环再生利用装备产品 2017年在国内市场占有率为第二名，2018年及2019年在国内市场的占有率均为第一名。除此之外，公司具备拥有一定的产业优势，公司深耕行业30余年，是中国废钢铁应用协会、中国物资再生协会、中国再生资源回收利用协会的副会长单位。

  稀土行业下游需求旺盛。随着钕铁硼永磁材料所应用的下游新能源汽车、节能家电、风力发电等行业需求再增长，稀土行业需求将持续上升，据募集说明书测算，2025年我国钕铁硼需求将达12.3万吨，其中高端钕铁硼需求将达到9.5万吨，2020-2025年复合增速为21％；中低端钕铁硼需求将达到2.8万吨。受益于钕铁硼永磁材料的旺盛需求，稀土氧化物供不应求。

  稀土业务产业链全面布局，竞争优势显著。一方面，公司不断延伸稀土产业链业务，已在稀土废料原料供应端提前布局，设立控股子公司赣州华卓；通过子公司鑫泰科技、吉水金诚、江西万弘经营稀土回收料的综合利用业务；通过孙公司中杭新材开展稀土永磁材料生产业务，实现产业链延伸。

  产能利用率方面，公司22H1再生资源加工设施产能利用率达102.52％，稀土氧化物产能利用率达82.49％，废钢及报废汽车业务产能利用率相比来说较低，电梯零部件通过柔性生产模式，故难以合理统计产能数据。

  具备一定客户优势。威尔曼凭借多年深耕电梯信号系统、门系统和其他电梯精密零部件积累的市场口碑、模块化技术及平台化产品、行业定制化经验等综合优势，迅速成为迅达、通力等国际电梯巨头的信号系统的主要供应商之一。除此之外，威尔曼也与日立、富士达、蒂森克虏伯、三菱等国际领先整机厂商和江南嘉捷、上海永大等国内知名整机企业建立良好客户合作伙伴关系。与知名电梯厂商的长期合作为威尔曼未来的发展奠定了基础。鑫泰科技通过与南方稀土、五矿稀土等国内知名稀土企业签订长期供货协议，提前锁定稀土氧化物年度供货量，凸显了鑫泰科技在稀土回收料综合利用领域的行业地位和综合实力。

  重视研发工作，技术优势突出。2019-2021年及22Q3，公司研发投入分别为0.77亿元、1.12亿元、2.61亿元、2.42亿元，研发投入一直增长。2020年子公司鑫泰科技、威尔曼均被工信部授予“专精特新‘小巨人’企业”称号。

  本次公开发行可转债募集资金总额不超过5.15亿元，募集资金用于收购股权、项目建设和补充流动资金。其中，收购万弘高新100％股权拟使用2.60亿元，“大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目”拟使用1.05亿元，补充流动资金1.50亿元。收购万弘高新100％股权后将新增稀土氧化物产能约1048吨/年，可部分缓解供应不足的矛盾。

  风险提示：原材料价格波动风险、市场之间的竞争加剧风险、行业政策变化风险、下游需求没有到达预期风险、安全生产风险。