伴随着新能源需求的迅速增加，电池企业在过去两年可谓是风光无限，作为电池“核心四大材料”的隔膜同样受益于国内、国外爆发式的增长。

  隔膜是锂电池中隔断正负极、避免正负极非间接接触导致电池短路的材料，它的薄厚、孔隙率、热稳定性等性能直接决定了锂电池的综合性能。

  隔膜按照制备工艺的不同，市场上主流企业的隔膜产品有干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜。干法工艺又称为熔融拉伸法，制备出的隔膜产品具备安全性高、成本低、孔更加均匀、耐热耐压抗氧化等优点，但通常使用于单位体积内的包含的能量较低的电池中（如磷酸铁锂电池等）；湿法工艺又称为热致相分离法，产品具备轻薄、高孔隙率透气性、更强的拉伸强度等优点，可以匹配更高单位体积内的包含的能量的电池（如三元材料电池等），但热稳定性较差是湿法的一大重要缺点。解决湿法这一问题的方法是对基膜表明上进行涂覆，通常涂覆材料包括溶质（如勃姆石、二氧化硅等陶瓷材料，亦如PVDF、PMMA、PAN等有机材料）、溶剂（去离子水、乙醇、丙三醇等极性溶剂，亦如丙酮、NMP等非极性溶剂）、粘结剂、添加剂等。对基膜涂覆后，提升湿法安全性的同时，能增加隔膜和电解液之间的浸润性，提升电池的整体性能。目前，“湿法＋涂覆”慢慢的变成了了头部隔膜厂扩产的明显方向。

  隔膜下游锂电池需求快速增加，主要源自于全球新能源汽车、储能、消费3C等领域。根据券商预测，国内外2025年隔膜（基膜）市场空间超过370亿元，2022-2025年市场空间CAGR为20%。其中，国内外新能源汽车是锂电池最大的增量部分，2022-2025年CAGR为24%；储能市场伴随着“风光”的建设正加速布局，尽管基数较小，但增长率迅猛；消费电池市场较为平稳，稳定在50亿元上下。

  图1：锂电池基膜市场空间 单位：亿元 资料来源：GGII，中信证券研究部预测

  隔膜公司受益于下游锂电池的快速放量，尽管在锂电池成本中不是占比最大（锂电池四大材料中，正极材料占比近四成），但行业的壁垒是四大材料中最高的，从国内市场占有率来看，2021年干法市场CR3达到70%，湿法市场CR3甚至超过了80%。

  第一是资金和技术壁垒。分别选取隔膜、正极、负极、电解液“四大材料”中龙头公司做分析，从近3年固定资产和在建工程占总资产的比重（隔膜公司几乎均在一半以上）以及固定资产周转天数（隔膜公司平均周转天数超过500天，其他三大材料在120天左右）能够准确的看出，隔膜公司需要的资金体量是较大的。并且隔膜领域属于较精细化制造，需要控制产品的一致性是较难的，涂覆膜领域还需要结合下游电池厂做定制化产品，在技术上对隔膜厂商提出了挑战。如果没有雄厚的资金和技术壁垒，新进入隔膜行业是很难的。

  图2：隔膜公司重资产属性较强 右轴单位：天 资料来源：各公司公告 注：*为隔膜公司

  第二是一线隔膜厂设备采购的优势。从生产隔膜的挤出设备、双拉设备、收卷机等需要从日本制钢所、德国布鲁克纳等进口，目前头部隔膜厂商已深度绑定海外设备商。隔膜商需要设计设备给海外设备商，新订购设备需要2年左右时间才能完成交付，交付完成后隔膜商还有必要进行调试等工序，时间周期较长。但由于海外设备商扩产较为保守，上游设备供给较为紧张，头部公司能够进一步扩大全球市场份额。

  第三是隔膜产品下游客户认证周期长，通常不容易切换供应商。隔膜产品的质量决定了下游电池的综合性能，国内电池厂对隔膜产品一致性等要求较高，而海外客户对隔膜品质的要求更高（海外厂商对价格较不敏感，价格方面高于国内售价）。

  从全球隔膜供需角度来看，2022-2023年隔膜处于紧平衡的阶段，有助于隔膜价格企稳，在锂电四大材料中处于较紧缺的环节。随着头部厂商的扩展，2024年后隔膜紧张的格局有望重新打破。

  图3：全球隔膜供给测算 单位：亿元 资料来源：GGII，公司公告，华安证券研究所测算

  综合隔膜行业的竞争壁垒以及处于紧平衡的阶段，导致的结果必然是头部厂商的集中度提升，占领国内市场后进一步向海外拓展。

  星源材质成立于2003年，起家于干法隔膜，后期将业务拓展至湿法隔膜、涂覆隔膜，是国内首家“干法+湿法+涂覆”生产线的公司。

  公司干法隔膜领域是国内绝对的龙头，占据市场超过20%以上的份额。公司2007年干法技术获得重大突破，是我国率先实现干法单拉隔膜制备技术的企业。其中，干法隔膜核心设备已完成全部自主替代，湿法核心设备进口德国布鲁克纳，与布鲁克纳订货合同至2026年，且是中华区独供。干法隔膜尽管不如湿法隔膜性能好，但随着乘用车与储能领域的磷酸铁锂电池快速放量（未来3-4年CAGR超过70%）公司领先一体化的干法生产线可以保障产能的领先和份额。

  公司形成以深圳为总部，合肥星源、常州星源、江苏星源、欧洲星源、南通星源为制造地，日本大阪/日本研究院、欧洲德国/星源-飞马新材料为分支结构的全球化及研发、制造、销售一体化的国际性布局体系。公司2021年新设了南通星源子公司，引入了国际先进的第五代生产线m/min），计划建成年产能20亿平湿法+涂覆产能，加速了公司产能的释放。

  尽管公司在干法领域领先其他隔膜商，但同时公司在湿法和涂覆领域依然不断扩展产能，且未来公司新增产能几乎扩展至湿法+涂覆膜，以满足全球新能源动力电池的快速增长。根据券商测算，2022-2025年湿法/涂覆CAGR为49.72%/36.80%，快于行业整体增长水平。

  图4：公司隔膜产能规划 单位：亿平米 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

  公司较早切入了国际产业链供应体系，2013年切入韩国LG化学，实现批量供货。2021年设立欧洲星源，进一步加大国际市场的供应和合作。随后，公司客户不仅包括国内的宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科等电池厂，还有海外下游客户包括SDI、村田、SAFT等厂商。2022年6月，公司与挪威Freyr签订7.37亿元采购协议，为公司欧洲业务版图逐步扩大。公司7月29日公告，将发行GDR于瑞交所/伦交所上市，这次发行扣除发行费用后用于拓展业务以及全球化布局。

  纵观公司上市以来的营收数据，海外业务始终是公司重要的一部分（海外营收占比均超过20%）。伴随着欧洲市场的进一步开拓，以及海外动力基膜、储能基膜价格明显国内等因素，能够乘着LG化学、SDI、Northvolt、Freyr等客户的放量，带动公司海外业务占比上升以及毛利率的进一步上升。

  随着公司产线的逐步扩大、技术工艺的慢慢地加强、海外布局加码等因素，公司规模化效应带来降本优势显著。公司与行业龙头上海恩捷相比的盈利能力、单平净利、成本等差距正在逐渐缩小，公司干法隔膜将大批量应用于磷酸铁锂动力和储能电池，湿法和涂覆产线持续扩展，未来增速更加迅速。

  隔膜行业目前市场比较担忧的是固态电池带来的冲击，但固态电池路线目前尚且不成熟，商业化进展极其缓慢。面向未来，由液态电解质到半固态最终到全固态是一个产业高质量发展的方向。公司面向半固态、全固态领域做了技术储备，已经向半固态产品提供基膜供应，未来将逐步加强固态、半固态产品的研发和专利布局。

  经历了两年的新能源大Beta行情，新能源公司未来的走势也势必大幅度分化，是好是坏，只有未来的业绩见分晓。

  “短期看情绪，中期看景气”，不管是怎样的环境和行业，公司自身拥有强大实力的团队，看准了方向并不断深耕，强化公司自身的核心竞争力，那么当产业、市场聚焦过来的时候，核心公司将是我们持续跟随的方向。

  风险提示：本文涉及到的行业、公司等内容仅供学习参考，不构成任何投资建议。据此买卖，风险自负。